Vaya experiencia acaecida y enseñada al mercado. Las OPA de Gilinski (G) bien sirven de premonición de lo que puede pasar en cualquier país y a cualquier empresa, y que será ya motivo de examen y de decisiones en las JD y en las Asambleas. Esto cambió.
Para comenzar, recordemos que el GEA son principalmente tres conglomerados: Grupo Argos, Grupo Sura y Grupo Nutresa. Y se destacan por hacer enroques accionarios entre sí, pues cada una tiene acciones de la otras.
Por ejemplo, en el Grupo Nutresa el 35,25 % de las acciones las tiene el Grupo Sura y el 9,8 % el Grupo Argos. En el caso del Grupo Sura, el 27,6 % de las acciones las tiene el Grupo Argos y el 13 % lo tiene el Grupo Nutresa. Y en el Grupo Argos, el 36 % de las acciones las tiene el Grupo Sura y el 13 % lo tiene el Grupo Nutresa.
En una nota anterior comentaba que quizá la jugada de Gilinsky era que la gente mirara hacia Nutresa, pero el fin primordial era llegar a Sura, para de allí otear como llegar a Bancolombia. Hoy día se puede percibir que este camino existe. Quizá su interés inicial es fusionar Banco Sudameris, de su propiedad, con Bancolombia, construyendo un conglomerado con un valor en activos cercano a $320 billones (parodiando al Grupo Aval que, con sus cinco bancos, asciende a los $ 323 billones), recogiendo de esa fusión todo el manejo sistematizado de las operaciones, una mayor capacitación para sus empleados del Sudameris y ahorrar mucho en costos, aumentando su utilidad y rentabilidad, comparativamente con lo que logra con solo su banco, que no es poco.
Esta decisión puede ser inicialmente muy difícil de aceptar por parte del Grupo Sura, ya que Sudameris es solo la quinta parte de Bancolombia.
Veamos qué ha pasado en las OPA:
NUTRESA
Su acción estaba en $21.900 cuando se reveló la OPA inicial y se ofreció comprar cada título a US$7,71, que al cambio de la fecha eran algo más de $31.400. Para algunos analistas, el título estaba muy barato en la Bolsa de Valores de Colombia.
En esa prístina OPA, Gilinsky esperaba adquirir entre un 50,1% y el 62,62% al precio mencionado de US$ 7,71. Solo alcanzó comprar un 27,69 % de la propiedad, porcentaje que quizá aún no le alcanza para tener en firme un segundo miembro en la Junta Directiva. Por eso hace esta segunda OPA ofreciendo ya US$ 10,48 ($ 41.961 aprox.), con un 36 % de aumento en precio, decisión difícil de rechazar, a fin de conseguir entre un 18,3 % y un 22,8 % de más participación, esperando llegar a entre un 46 % y 50,5 % del total de acciones circulando.
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Los dueños de Nutresa son Grupo Sura 35,4 %, Grupo Argos 9,84 % y Protección 3,3 % (estos tienen un 48,54%) y el resto Fondos Colombianos sin considerar a Protección y mucho de Porvenir con un 17,1%, fondos extranjeros un 7,4% y los inversionistas minoritarios un 27%. Ya Gilinsky adquirió un 27,7 % en la primera OPA y podría llegar quizá al 46 % si le venden los fondos extranjeros y los minoritarios el resto que les quedó de la primera. Ya Porvenir le vendió toda su participación, que era importante. De esta forma, Gilinsky sería el primer accionista de Nutresa, desplazando al Grupo Sura, garantizándose mínimo dos puestos de 7 en la Junta Directiva y, desde allí, otear muy de cerca a Bancolombia.
En Nutresa, la composición de su Junta Directiva es de 7 miembros, de los cuales 4 son personas independientes y 3 son miembros patrimoniales. Estos últimos son: El presidentes de Grupo Sura, el de Grupo Argos y el presidente de Suramericana de Seguros.
GRUPO SURA
Esta es la importante. La oferta que hicieron los Gilinsky representa que los inversionistas de Sura pueden vender sus acciones (ordinarias) a un precio de $32.860. Este valor llegó a ser casi el doble de lo que valía la acción de Sura cuando se hizo la primera OPA por Nutresa, ya que la acción estaba en la Bolsa de Colombia el 11 de agosto de 2021 en $ 17.340 y se mantuvo bastante tiempo en esos niveles bajos. Luego, la prima con esa referencia es del 89,5 %. Demasiado interesante.
Según sondeos desarrollados por Bloomberg, el mercado le tendría un precio objetivo (el precio al que debería estar la acción según los analistas) a la acción del Grupo Sura de $27.420. Desde esta perspectiva, la prima sobre la oferta de los Gilinski sería del 19,8%. Importante aún.
Recordemos que la composición accionaria del Grupo Sura era así: 27,6 % de Grupo Argos, Nutresa con un 12,66 %, Cementos Argos un 6,01 % y Protección un 9,24 %. Esto es, 55,51 %. Los otros son: fondos de pensiones (sin Protección) con un 13,38 %, Corbeta 1,72 % e inversionistas minoritarios 29,39%, que en total suman el 44,5 % restante.
Partiendo de la base que en la primera OPA adquirió un 25,42 % de la propiedad, a un precio de US$ 8,01, donde esperaba comprar entre el 25,34 % y el 31,68%, pues al menos logró su cometido en la cifra inferior. Por ello creo que Gilinsky, al ofrecer para la segunda OPA unos US$ 9,88, es decir, un 23,3 % más de precio en dólares (9,88 % vs 8,01 %), sí podría alcanzar a comprar entre un 5 % y 6,25 % de Grupo Sura, o incluso más participación, pasando así a ser el primer accionista de Grupo Sura. E incluso, con el paso del tiempo futuro y ya sin OPA, puede superar ese 31,67 % (25,42 % + 6,25 %), ofreciendo a los inversores minoritarios un mayor precio sobre los US$ 9,88, en negociaciones futuras cerradas o convenidas. De esta manera, Gilinsky podría llegar incluso a tener un 40 % de la propiedad de Grupo Sura.
(También puede leer: ¿Hacia dónde van las OPA que enfrentan a los Gilinski contra el GEA?)
A las claras, esto permite observar que no hay un enroque sólido en el GEA y esa franja de accionistas minoritarios es el “target” de Gilinski. Por tanto, en la primera OPA por Sura logró ser el segundo mayor accionista con un 27,6 %, detrás de Grupo Argos, y se garantizó un segundo miembro en Junta Directiva.
Valga resaltar que informaciones de prensa dicen que los fondos de pensiones Porvenir y Colfondos vendieron la totalidad de las acciones que tenían de Grupo Sura. Si esto fue así, estaban en la obligación con sus afiliados. Y que los de Skandia y Protección vendieron el 90 % de las acciones que tenían de Sura y Nutresa. Se pudo notar también que las mayores ventas se realizaron en los dos últimos días de la vigencia de la OPA y los managers o gestores de los fondos y algunos accionistas minoritarios esperaron hasta los dos últimos días para vender, e incluso algunos no vendieron todo, dado que observaron que otros, al no vender todas sus inversiones en Grupo Sura y Nutresa, esperarían quizá mejores precios en una nueva OPA, la cual salió ya a un precio de US$9,88 ($39.559) en Sura y a US$ 10,48 en Nutresa.
Si en el futuro Gilinsky logra aumentar su participación a un 40 % en Sura, con la segunda OPA o comprando hacia adelante, es decir, durante 2022 y 2023, de esta manera va a consolidar un tercer miembro en Junta Directiva mínimo por cuociente, y dominar las decisiones en el GEA. Pero también es de esperar que Grupo Argos y Nutresa den pelea dura para mantener los tres miembros actuales, manteniendo la mayoría. De esta manera, Gilinsky podría llegar a ser el primer accionista de Grupo Sura por encima de Grupo Argos y ahí “el dulce se pone a mordiscos para el GEA”, y esto puede darse ya que la composición accionaria en Sura está más diluida.
Y todo ello es para Gilinsky tener en la mira a Bancolombia, cuya acción preferencial se ha disparado en el último mes un 36 %, ya que llegó a valer $ 42.050 el pasado 18 de enero de 2022, cuando el 13 de diciembre de 2021 valía $ 30.900. En un solo día, el 18 de enero pasado, subió un 9,76 %.
Tengamos presente que Grupo Sura es dueño del 46 % en Bancolombia, además del 49 % en Protección, el 35 % en Argos, 35 % en Nutresa y el 16,8 % en Enka.
Aclaro que, en Grupo Sura, la composición de su Junta Directiva es de 7 miembros, de los cuales 4 son personas independientes y tres son miembros patrimoniales, a saber: El presidente de Nutresa, el de Grupo Argos y el vicepresidente de Finanzas de Grupo Argos.
Quiero resaltar algo que quizá el grueso de la población no ha caído en cuenta: Gilinsky, al quedar como mayor accionista en Nutresa, automáticamente queda con un peso en la propiedad del Grupo Sura de un 13 %, que es lo que Nutresa tiene en Sura. Y a esto habría que adicionarle el porcentaje que adquiera en las 2 OPA de Grupo Sura, que bien puede llegar a ser de más del 38 %; con esto puede quedar con un poder decisorio completamente mayoritario del 51 %. Ojo a esto que acabo de escribir. Es decir, ¡¡¡¡Está lanzada la diana al corazón del GEA!!!! ¡¡¡Y Sura tiene el 46 % en Bancolombia!!!!. Entendamos pues por qué Gilinsky, con el apoyo del Royal Group de Abu Dhabi, invirtió inicialmente US$ 1.930 millones (US$ 952,6 millones por Grupo Sura y US$ 977,7 millones por Grupo Nutresa) en estas OPA.
(Quizás quiera complementar con: Las alternativas del GEA para contraatacar a los Gilinski)
Ahora, pensando en el gerenciamiento del GEA, es indudable que sus directivos han realizado un gran trabajo operativo en ganar mercados, facturando cifras enormes y generando muy buenas utilidades. Pero se “durmieron” en “mover” el precio de las acciones, manteniéndolas subvaluadas. Y al no tener un enroque totalmente seguro (en el argot ajedrecístico, con los peones del enroque adelantados, descuidando a su rey), van a tener que aceptar una especie de coadministración con cierto “desconocido”, que posiblemente moleste para la aceptación en las decisiones, figura que no tenían.
Los directivos decían que el valor ofrecido en la primera OPA, y quizá también para la segunda, era muy bajo para lo que valían las dos empresas. Y si era así, uno se pregunta: ¿y por qué se mantuvo en el mercado y por tanto tiempo ese precio tan bajo? El pasado 11 de agosto, es decir, solo cinco meses atrás, la acción preferencial de Grupo Sura se cotizaba en Bolsa en $ 17.340 y el 12 de enero de este año cerró en $ 31.000; esto es una valorización del 78,8 % y los directivos dicen que vale más. ¿Y entonces por qué el precio tan deprimido? Igual dijeron inicialmente de Nutresa.
No quiero decir que esto lo hace el GEA, pero muchos dueños de empresas mantienen el precio bajo e incluso repartiendo poca utilidad, a manera de dividendos. De esta manera, algunos minoritarios podrían vender por aburrición debido al escaso retorno o por necesidad de efectivo y se les compraría barato por parte de los que tienen la mayoría accionaria, es decir, a como está en el mercado. Y como ese es el precio de la acción en el mercado mismo, nadie objetaría, porque al no conocer, ni por los informes de asamblea anual a los accionistas el verdadero valor de la empresa y por ende de la acción, no tienen punto de referencia. Solo los presentadores en ellas se limitan a decir de los Estados Financieros cuánto crecieron porcentualmente las ventas, las utilidades, el activo, el patrimonio y que el dividendo propuesto sería de $ XX, es decir, un YY % más que el año anterior. Y todos parten luego para sus casas satisfechos porque estuvieron en la Asamblea. Nunca les dicen si la empresa les está creando valor o no para ellos ni de cuanto es y mucho menos la valuación real de su acción y, por ende, no saben su real rentabilidad. La verdad, nadie esperaba esta OPA hostil, pero bueno, les llegó la redención a los minoritarios a través de unos precios más altos, a manera de compensación, como indiqué en los crecimientos porcentuales líneas atrás, además expresado en dólares para que el precio tenga un efecto cambiario, quizá más positivo.
Yo creo que tanto a Nutresa como a Sura no las habían valorado recientemente, porque los directivos nunca dijeron cuánto valía para menospreciar la oferta inicial de Gilinsky y tuvieron que contratar firmas para que se lo dijeran, tales como J.P Morgan y también recibiendo apoyos al respecto de un banco europeo y multinacional de inversión llamado Rothschild & Co, también del conocido Grupo de Consultores de Boston (BCG) y el grupo de abogados Posse Herrera, firma colombiana con oficinas en Bogotá, Medellín y Barranquilla.
Mirando hacia adelante, supongo que habrá una lucha sin cuartel por los Grupos SURA, Nutresa y Argos contra Gilinsky por el control del GEA. Incluso pienso que Gilinsky hará luego OPA por Bancolombia, Grupo Argos y Cementos Argos, para lo cual Grupo Sura debe irse preparando ya.
(Si quiere algo de ficción alrededor de la realidad le puede interesar: Danel Quintero, la distracción que Gilinski usó para tomarse la empresas del GEA)
Pensando en Grupo Argos, que es la matriz del Grupo Empresarial Argos, con sus empresas filiales participa en muchos sectores importantes de la economía colombiana y en otros países, como: cementos, carbón, infraestructura, energía e inmuebles, entre otros. Sus dueños mayoritarios son: Grupo Sura con el 27,20 %, Grupo Nutresa con el 12,29 % y Protección con 10,68 %. Entre estos tres, suman 47,35 %. El resto son fondos privados de inversión, de pensiones y accionistas minoritarios que tienen el 52,65 % restante. Se observa también una propiedad diluida. No tiene nada de raro que Gilinsky realice una OPA futura por este Grupo, pudiendo desplazar al Grupo Sura de ser el primer accionista. Y lo incidental de esto es que el Grupo Argos tiene el 27,66 % en Grupo Sura, el 58,07 % en Cementos Argos, el 52,93 % de Celsia y el 9,83 % de Nutresa. Mejor dicho, Gilinsky podría quedarse, probablemente, con todo el “enroque GEA” en un suánfonson y se les quedaría allí como una especie de picana.
Siempre se habló de que el GEA tenía un enroque quizá infranqueable entre sí y pienso que no es así. Es débil. Ahora, para poder decir que existe un muy buen enroque, debían tener entre los tres grupos (Sura, Argos y Nutresa) el 75 % de la propiedad accionaria entre sí, para no permitir que nadie pueda “entrar” y quedar con un voto incidente e importante en las decisiones de Junta Directiva y Asambleas.
Sobre la Valoración
La Junta Directiva del Grupo Argos dijo a la prensa nacional que el precio de la OPA por Sura de US$ 8,01 “no reconoce el valor fundamental de sus compañías operativas ni el de sus inversiones de portafolio”, pero tampoco da una cifra de su real valor. Bloomberg, de acuerdo a un análisis internacional que realiza, la estimó en $ 27.420 y Gilinsky ofrecía $ 32.860; esto era un 19,8 % por encima, a manera de prima por adquisición, pero recordemos que la acción del Grupo Sura estaba en $ 17.340 el 11 de agosto de 2021, lo cual mostraría que la oferta era un 89,5 % por encima.
Ahora, pienso que la valoración “fast” de Bloomberg es sobre algunos múltiplos internacionales correlacionados con la actividad del Grupo Sura, con los cuales se da una idea genérica del valor de una empresa, argumento que no comparto, a pesar que es muy utilizado a nivel mundial. Y lo soporto con el siguiente ejemplo: dos empresas que están en el mismo subsector, que tienen básicamente el mismo valor en Activos, que facturan casi lo mismo, no tienen exactamente el mismo nivel de riesgo operativo, ni financiero ni total. Por consiguiente, ¡¡no valen lo mismo!!
Grupo Argos parece que le pidió un concepto a J.P Morgan Chase, que es una entidad de multiservicios financieros con sede en New York y de las más grandes y antiguas del mundo, con oficina en Bogotá, y quizá le elaboró varias valoraciones al Grupo Sura: por Flujo de Caja Libre Descontado, por Dividendos y por Múltiplos comparativos con empresas regionales y otras mundiales, de sectores donde está SURA y sus empresas filiales; sin embargo, no mencionaron el valor que les dio para Sura.
De estas tres metodologías, acepto la de Flujo de Caja Libre Descontado y no las otras dos, porque a mi juicio, no responden a un análisis total para determinar el valor del patrimonio de una empresa. Es más, pienso que también debieron valorarla por el método de Flujo de Caja de los Accionistas, ya que este desemboca directamente en el valor del patrimonio de una empresa, considerando que realmente los accionistas lo que venden cuando les compran su empresa, es su Flujo de Caja Futuro, el cual trae a valor presente. En cambio, no se vende el Flujo de Caja Libre que es de la empresa. Obviamente, aclaro que la teoría financiera al respecto indica que por ambos métodos el valor del Patrimonio debe dar igual, pero hay que hacerlo, al menos por los dos, para que se reconfirme el valor [1].
Ahora, dice la Junta Directiva de Grupo Argos que “se tuvo en cuenta que en los últimos 10 años el resultado medido por utilidad neta de Grupo Sura se multiplicó 2,4 veces, al tiempo que su patrimonio pasó de $19 billones a $30 billones. Además, atendiendo su visión como inversionista de largo plazo, la Junta Directiva destacó que el precio de la acción ordinaria se ha multiplicado 21 veces desde el 2001, representando para Grupo Argos el 19 % de retorno anual al incorporar los dividendos”. Para mí, estas son simplemente palabras que se refieren al pretérito lejano y cercano y el valor de una empresa está es en función de los flujos de caja que espera generar para los accionistas hacia el futuro.
Creo que el presidente de la Junta Directiva de una empresa debe darles a conocer a todos los accionistas en sus asambleas anuales cuál es el probable valor de la acción, obtenido a través de una valoración objetiva y por tres metodologías que lo corroboren: Flujo de Caja de los Accionistas, Flujo de Caja Libre y por EVA. Estos valores deben ser idénticos, lo cual permite comprobar que la valoración está bien hecha y de esta forma poderles informar a sus accionistas cuál es la rentabilidad real obtenida de su inversión en la empresa, al sumar dos quebrados: la rentabilidad obtenida por el flujo de caja de los accionistas obtenido en el período, dividido por el valor promedio del Patrimonio en el mismo período. Y a este se le suma la ganancia de capital, que se obtiene al dividir el valor del patrimonio obtenido por la valoración al 31 de diciembre del período que se está considerando, sobre el valor inicial del período que se está considerando. A esta suma se le resta 1, obteniéndose la real rentabilidad de los accionistas. Una vez conocida, ellos analizarán si se les está cumpliendo con las expectativas esperadas de rentabilidad o no, lo que induce o a mantener sus acciones o proceder a venderlas, de manera “ad-libitum”.
(Lea sobre otras movidas empresariales y de la economía en nuestra sección principal)
Y otro elemento a informar a los accionistas es cómo ha sido el comportamiento en la creación de valor de la empresa y su Delta EVA para sus accionistas, a fin de consolidar un conocimiento más integral y financiero de su empresa y no quedarse con la tenue información que actualmente se les entrega, que no tiene trascendencia para evaluar las bondades de su inversión en su empresa[2].
Esto que planteo obliga realmente a que las empresas, si quieren otorgarles la información real sobre la rentabilidad real obtenida a sus dueños, deben valorarla al 31 de diciembre de cada año y ese será el valor aceptable del Patrimonio y nunca el contable que se tiene en el Estado de Situación Financiera (llamado antes Balance General).
Pensemos que una empresa creada hace 70 años mantiene aún en su Estado de Situación Financiera el valor del capital suscrito y pagado de ese entonces, al cual se le han sumado, a través del tiempo, reservas legales u otras, primas en colocación de nuevas acciones, utilidades retenidas, etc, cifras todas de distintos años. Esos “pesos de diferentes épocas” realmente no debería ser sumables.
Por último, me referiré a lo que varias personas creen: que una empresa vale XX veces el Ebitda. Incluso opinan que, si en determinados subsectores se han vendido empresas, por decir, 6 veces el Ebitda, por tanto nuestra empresa que está en ese mismo subsector, pues vale 6 veces su Ebitda. Craso error conceptual. Existen muchas diferencias e injerencias de distintos factores de una empresa a otra, así estén dentro del mismo subsector y esto se traduce en los valores de las mismas.
Las empresas valen fundamentalmente por los Flujos de Caja que generen en el futuro para sus accionistas y no por el Ebitda que obtengan. Ahora, si lo que se quiere es saber cuánto vale la empresa en función del último Ebitda, pues simplemente dividamos el Flujo de Caja Futuro de los accionistas traídos a hoy y lo dividimos por el Ebitda generado hoy.
[1] Al valorar por FCLibre, el valor obtenido es el de los Activos. Por eso hay que restarle la Deuda a hoy, para poder determinar el valor del Patrimonio, ya que este es el que venden sus accionistas. Recordemos que el FCLibre, es el de la empresa y no de los accionistas. Al valorar por FC de Accionistas, el resultado va directamente a obtener el Patrimonio de la empresa y por ende el valor de cada acción. Aquí no se resta la deuda, porque ya esta se consideró en la construcción de los Flujos de Caja. Además, cuando los accionistas venden su empresa, lo que realmente venden es su Flujo de Caja Futuro, descontado a hoy. Ambos métodos deben arrojar idem valor del Patrimonio, el cual es muy diferente al que informa el Balance General, llamado hoy Estado de Situación Financiera. No sobra advertir, como se halla el valor Patrimonial por FC de los Accionistas:
Valor del Patrimonio de la Empresa por Flujo de Caja de los Dueños = Valor Presente de los Flujos Futuros de Caja de los Accionistas + Valor Presente del Valor de Continuidad + Valor de Liquidación de los activos innecesarios + Activos Intangibles Relevantes – Pasivos Contingentes.
[2] Cada empresa decidiría cómo comunicarles a sus accionistas lo que he explicado en estos últimos renglones, dado que la información dada a conocer en el informe de Asamblea fácilmente puede llegar a los medios y al público en general. Ya cada empresa procederá de acuerdo a los intereses de sus propios accionistas. Y si alguna empresa está valiendo cada vez más, eso es bueno que lo conozca todo el mundo; y si por el contrario vale cada vez menos, la administración debe responderles a los accionistas por el manejo de sus inversiones patrimoniales. Ahora, si alguien quiere comprar la empresa, puede exigir le suministren toda la información de la misma y realizar un Due Diligence, previa firma de un Acuerdo de Confidencialidad, que tiene sus propias obligaciones y exigencias, sopena de ser demandado.